Wie ein Unternehmen bewertet wird.
Den einen Unternehmenswert gibt es nicht. Es gibt eine Referenzbandbreite, die der Markt zu zahlen bereit ist, käuferspezifische Werte darüber und darunter sowie einen Betrag, den Sie benötigen – und keiner davon entspricht dem ersten eingehenden Angebot. Dieses Kapitel behandelt die Methoden, die Fachleute anwenden: was jede davon misst, was sie ausblendet, wie sie zusammen eingesetzt werden und was einen Software-Bewertungsmultiplikator tatsächlich beeinflusst.
- Eine Bewertung ist eine Bandbreite, die aus mehreren Methoden entsteht, die sich gegenseitig überprüfen; eines Käufer’s Zahlungsbereitschaft ist eine Entscheidung. Beides hängt zusammen, ist aber nicht identisch.
- Finanzielle Referenzbandbreite, strategischer Wert, der von Ihnen benötigte Betrag und das erste eingehende Angebot sind vier verschiedene Grössen – und was bei den Aktionären ankommt, ist eine fünfte.
- Jeder Multiplikator wird auf eine Ergebnis- oder Umsatzgrösse angewendet, die ein Käufer neu herleiten wird – führen Sie diese Analyse zuerst durch.
Jede Methode beantwortet eine andere Frage. Keine beantwortet “Was ist es wert?”
Bewertungsstandards unterscheiden drei Ansätze: den Marktansatz (zu welchen Preisen Vergleichbares verkauft wird), den Ertragswertansatz (was künftige Zahlungsströme heute wert sind) und den Kostenansatz (was ein erneuter Aufbau kosten würde).1 In der Praxis kommen sechs Methoden zum Einsatz: zwei aus dem Marktansatz, je eine aus den beiden anderen Ansätzen und zwei transaktionsspezifische Analysen – das Financial Buyer’s Return-Modell und die Methoden für Unternehmen in frühen Entwicklungsphasen – die weniger das Unternehmen selbst als vielmehr einen Plan dafür bewerten.
- Börsenmultiplikatoren – wie vergleichbare kotierte Unternehmen bewertet werden.
Der Unternehmenswert geteilt durch Umsatz oder EBITDA einer Gruppe vergleichbarer kotierter Unternehmen, angewandt auf Ihre Kennzahlen. Schnell, aktuell und weit verbreitet: In einer Umfrage unter Bewertungsfachleuten gaben 84% an, bei der Anwendung von Multiplikatoren immer oder fast immer EV/EBITDA zu verwenden.2 Was dabei verborgen bleibt: Die Vergleichsunternehmen sind meist grösser, liquider und stärker diversifiziert, und ein Börsenmultiplikator enthält keine Kontrollprämie. Ein Multiplikator ist ein Preis, kein Wert; er zeigt Ihnen, was der Markt heute für Unternehmen bezahlt, die nicht Ihres sind.
- Vergleichstransaktionen – was Käufer für Unternehmen wie Ihres bezahlt haben.
Multiplikatoren aus abgeschlossenen Übernahmen vergleichbarer privater oder kotierter Unternehmen. Sie enthalten die Prämie, die Käufer für die Kontrolle bezahlen, und liegen deshalb meist über Börsenmultiplikatoren. Was dabei verborgen bleibt: Bis die Transaktionen bekannt werden, liegen sie bereits zurück, die offengelegten Transaktionen bilden eine verzerrte Teilmenge, und jeder Preis war mit einer Struktur verbunden – Earn-outs, Aktien, Treuhandrückbehalte – die der publizierte Multiplikator nicht berücksichtigt. Nicht kotierte Unternehmen wechselten historisch mit Abschlägen von 15–30% gegenüber vergleichbaren Übernahmen kotierter Unternehmen den Eigentümer – ein Abschlag, den Officer weitgehend auf den Liquiditätsbedarf der Verkäufer zurückführt, also auf die Sellers Liquidity Needs, und Koeplin und Kollegen teilweise auf die fundamentalen Merkmale, aufgrund derer Unternehmen nicht kotiert bleiben.3 Kontrollprämien betrugen bei kotierten Zielunternehmen historisch durchschnittlich 20–30%, und Damodaran lehnt jede Faustregel ab: Der Wert der Kontrolle hängt davon ab, wie viel besser das Unternehmen geführt werden könnte.4
- Discounted Cashflow – was die Zukunft heute wert ist.
Prognostizieren Sie die Zahlungsströme des Unternehmens, diskontieren Sie diese mit einem risikogerechten Zinssatz und ergänzen Sie einen Terminalwert für die Zeit nach dem Prognosezeitraum. Diese Methode bewertet einen Plan statt einen fremden Marktpreis, also statt eines Someone Else’s Price, und eignet sich besonders gut dazu, die Zahlungsströme und Synergien eines bestimmten Käufers, seine Buyer’s Cashflows, explizit zu modellieren. Was dabei verborgen bleibt: Der Terminalwert macht häufig den Grossteil des Ergebnisses aus – drei Viertel in Damodaran’s vereinfachtem Beispiel und zwischen 56% und über 100% in McKinsey’s eigenen Lehrbuchfällen – eine DCF-Bewertung ist daher nur so gut wie ihre Annahmen über Jahre, die niemand überblicken kann.5
- Leveraged-Buyout-Analyse – die Financial Buyer’s Ceiling als Preisobergrenze des Finanzkäufers.
Keine Bewertung des Unternehmens, sondern eines Fund’s Plan, also des Plans eines Fonds dafür: Wie viel könnte ein Fonds angesichts der verfügbaren Fremdfinanzierung, des angenommenen Exits und einer Zielrendite von etwa 25% pro Jahr sowie dem 2,5-Fachen des eingesetzten Kapitals höchstens bezahlen? Unter diesen Annahmen ergibt sich die Financial Buyer’s Ceiling, die Preisobergrenze des Finanzkäufers; ändern sich die Annahmen, verschiebt sich auch diese Obergrenze. Die Berechnung im Detail →
- Wiederbeschaffungskosten – selbst aufbauen oder kaufen.
Was es einen strategischen Käufer kosten würde, Ihr Produkt, Ihr Team und Ihren Kundenstamm nachzubilden, und wie lange dies dauern würde. Gemäss Bewertungsstandards bezahlt ein Käufer für einen Vermögenswert nicht mehr, als die Beschaffung eines Vermögenswerts mit gleichem Nutzen kosten würde;1 im Technologiesektor ist Zeit oft mehr wert als Geld, und manche Kundenpositionen lassen sich innerhalb der verfügbaren Zeit oder bei vertretbarem Risiko nicht nachbilden. Die Methode liefert selten die Zahl, aber sie liefert das Argument.
- Die Venture-Capital-Methode und verwandte Ansätze – für Unternehmen, die für die anderen Methoden noch zu früh in ihrer Entwicklung stehen.
Prognostizieren Sie einen Exit-Wert und diskontieren Sie ihn mit einem Zinssatz, der die Wahrscheinlichkeit widerspiegelt, diesen überhaupt zu erreichen, oder bewerten Sie das Unternehmen im Vergleich zu finanzierten Vergleichsunternehmen anhand eines Punktesystems. Nützlich unterhalb der Umsatzschwelle, ab der Multiplikatoren aussagekräftig werden; für ein Unternehmen mit einem Wert von zehn Millionen Euro oder mehr weitgehend irrelevant, ausser als Erinnerung daran, dass frühe Investoren in Ihrer Beteiligungsstruktur auf dieser Grundlage eingestiegen sind und entsprechende Vorzugsrechte halten.
Der Multiplikator bewertet das Unternehmen. Sie werden für das Eigenkapital bezahlt.
Ein Enterprise-Value-Multiplikator ergibt einen Unternehmenswert: den Wert des operativen Geschäfts für sämtliche Kapitalgeber. Bei den Aktionären kommt an, was nach Abzug von Schulden, schuldenähnlichen Positionen und der Working-Capital-Anpassung verbleibt – und anschliessend, falls das Unternehmen Investoren hat, nach der Erlösverteilung. Zur Veranschaulichung:
| Schritt | Beispiel | Was darüber entscheidet |
|---|---|---|
| Unternehmenswert | 8.0× €5.0M EBITDA = €40.0M | Der Multiplikator und die Definition des EBITDA, auf das er angewendet wird |
| Zuzüglich liquider Mittel | + €1.5M | “Cash-free, debt-free”: Sie behalten die liquiden Mittel und begleichen die Schulden |
| Abzüglich Schulden | − €7.5M | Bankverbindlichkeiten, Aktionärsdarlehen, Leasingverbindlichkeiten, aufgelaufene Zinsen |
| Abzüglich schuldenähnlicher Positionen | − €2.0M | Die umstrittene Liste: abgegrenzte Umsatzerlöse, abgegrenzte Boni, Transaktionskosten, Steuern, Pensionsunterdeckungen |
| Eigenkapitalwert | = €32.0M | Vor der Working-Capital-Anpassung gegenüber dem Zielwert und vor der Erlösverteilung |
Die Auseinandersetzung dreht sich fast nie allein um den Multiplikator. Es geht darum, was als Schulden gilt. Abgegrenzte Umsatzerlöse sind im Softwarebereich das deutlichste Beispiel: Der Käufer argumentiert, sie seien schuldenähnlich, weil das Geld bereits vereinnahmt wurde und die Leistung noch auf Käufer’s Kosten erbracht werden muss; der Verkäufer argumentiert, sie seien gewöhnliches Working Capital; die übliche Einigung ordnet jeweils einen Teil beiden Kategorien zu.6 Nach IFRS 16 bilanzierte Leasingverhältnisse erhöhen das EBITDA und schaffen zugleich eine Verbindlichkeit. Deshalb müssen die EBITDA-Definition und die Schuldendefinition gemeinsam festgelegt werden, sonst wird der Preis in eine Richtung verzerrt.6 Wer als Gründer diese Definitionen nicht vor der Absichtserklärung festgelegt hat, wird sie voraussichtlich im Kaufvertrag entdecken, eine nach der anderen, meist als Abzüge. Der Preismechanismus im Kapitel zur Transaktionsstruktur →
Wachstum, Kundenbindung, Marge, Grösse und Cash-Generierung wirken zusammen – und zwar nicht linear.
Für Softwareunternehmen mit wiederkehrenden Umsätzen sind die Multiplikatoren börsenkotierter Unternehmen eine wichtige Marktreferenz. Sie sind weder eine Preisliste für private Unternehmen noch eine Obergrenze. Mediane Umsatzmultiplikatoren börsenkotierter SaaS-Unternehmen per Ende 2025, gruppiert nach den drei Kennzahlen, die Käufer zuerst einpreisen:7
| Umsatzwachstum | EV / Umsatz | Nettoumsatzbindung | EV / Umsatz | Bruttomarge | EV / Umsatz |
|---|---|---|---|---|---|
| Bis 10% | 2.4× | Unter 90% | 1.5× | Unter 60% | 3.3× |
| 10–20% | 5.8× | 90–100% | 2.6× | 60–70% | 4.1× |
| 20–30% | 12.7× | 100–110% | 4.5× | 70–80% | 5.1× |
| Über 30% | 8.5× | Über 110% | 8.0× | Über 80% | 6.4× |
Die Medianwerte börsenkotierter Unternehmen geben der Diskussion einen Rahmen; sie sind nicht der Preis. Bei den 2,698 im Jahr 2025 erfassten Softwareübernahmen lag der Median der Transaktionen mit offengelegten Konditionen beim 4.0-Fachen des Umsatzes der letzten zwölf Monate, während der Durchschnitt 6.9 betrug – ein Markt mit zwei Polen: Eine kleine Zahl aussergewöhnlicher Unternehmen erzielte aussergewöhnliche Preise, die breite Masse hingegen nicht.7 Die Grösse ist ein eigenständiger Einflussfaktor: Ein europäischer Berater’s Analyse offengelegter Softwaretransaktionen zeigt, dass der mediane Umsatzmultiplikator bei Transaktionen von $50–100 Millionen ungefähr doppelt so hoch ist wie bei solchen von $20–50 Millionen.8 Über alle Branchen hinweg zahlten Private-Equity-Käufer für Unternehmen mit einem Wert von $10–500 Millionen im Jahr 2025 durchschnittlich etwa das 7.2-Fache des EBITDA.9
Auch für die Kennzahlen selbst gibt es Benchmarks. In einem Benchmark von 2025 mit 583 privaten B2B-Softwareunternehmen lagen die Medianwerte bei 26% Wachstum der jährlich wiederkehrenden Umsätze, 101% Nettoumsatzbindung, 88% Bruttoumsatzbindung und 81% Bruttomarge im Abonnementgeschäft;10 die “Rule of 40” – Wachstumsrate plus Gewinnmarge sollten vierzig übersteigen – entstand 2015 aus der Bemerkung eines Investor’s in einer Verwaltungsratssitzung und ist zu einer Faustregel geworden, die viele Käufer zuerst anwenden.11 Multiplikatoren verändern sich von Quartal zu Quartal; diese Werte zeigen die Struktur des Zusammenhangs zum jeweiligen Stand der Quellen in den Fussnoten und erklären, warum die erste Frage eines Käufer’s Ihrer Kundenbindung gilt und nicht Ihrem Umsatz.
Eine Bewertung ist eine Bandbreite. Der strategische Wert ist eine andere Zahl. Das erste Angebot ist ein Anker.
Fachleute stellen Bewertungen als “Football Field” dar: Die Bandbreiten der einzelnen Methoden stehen nebeneinander, sodass sich die Methoden gegenseitig überprüfen und ihre Überschneidung zur fundiert vertretbaren Bandbreite wird. Was die Grafik nicht zeigen kann, ist die zweite Perspektive – welche Werte bestimmte strategische Käufer oberhalb oder unterhalb der Referenzbandbreite rechtfertigen könnten, aufgeschlüsselt nach den einzelnen Werttreibern. In dieser Streuung zeigt sich, dass dasselbe Unternehmen für unterschiedliche Eigentümer deutlich unterschiedliche Werte hat. Deshalb wird ein Prozess durchgeführt, statt lediglich eine Bewertung bekannt zu geben. Strategische Wertstreuung →
Der Anker ist die praktische Gefahr. Der Ankereffekt zählt zu den am häufigsten replizierten Befunden der Urteilsforschung: Schätzungen werden durch die zuerst genannte Zahl verzerrt, selbst wenn diese bekanntermassen willkürlich ist.12 In Verhandlungsexperimenten erzielte jeweils die Seite das bessere Ergebnis, die das erste Angebot machte – dieser Vorteil verschwand jedoch, wenn sich die Gegenseite auf die Alternativen des Erstanbieter’s oder auf ihr eigenes Ziel konzentrierte.12 Das ist ein wesentlicher Grund dafür, eine fundiert vertretbare Bewertung in der Hand zu haben, bevor ein Käufer eine Zahl nennt: nicht, um die Diskussion über den Anker zu gewinnen, sondern um gegen ihn immun zu sein.
Die Zahl hinter der Zahl.
Jeder Multiplikator wird auf eine EBITDA- oder Umsatzzahl angewendet, und zu den ersten Aufgaben der Berater eines Käufer’s gehört es, diese Zahl neu herzuleiten. Eine Quality-of-Earnings-Analyse untersucht, wie nachhaltig, vorhersehbar und durch Cashflows unterlegt die Ergebnisse sind: welche Umsätze wiederkehren und welche einmalig waren, welche Kosten betriebsüblich sind und welche dem privaten Bereich des Eigentümer’s zuzuordnen waren, wie Ergebnisse in liquide Mittel umgewandelt werden und wie viel Nettoumlaufvermögen das Unternehmen tatsächlich bindet.13 Sie ist transaktionsbezogen und zukunftsgerichtet. Deshalb ersetzt eine Abschlussprüfung sie nicht, und deshalb geben Käufer sie üblicherweise auch dann in Auftrag, wenn die Jahresabschlüsse geprüft sind.
Die üblichen Bereinigungen wirken in beide Richtungen. Die Vergütung des Eigentümers wird auf ein marktübliches Niveau normalisiert; echte Einmaleffekte werden eliminiert; ein im neunten Monat unterzeichneter Vertrag kann mit seinem auf ein Jahr hochgerechneten Wert berücksichtigt werden – rechnen Sie jedoch damit, dass ein Käufer dies, wenn überhaupt, als separate Pro-forma-Position akzeptiert und nicht innerhalb des bereinigten EBITDA. Aktivierte Entwicklungskosten sind im Softwarebereich ein wiederkehrender Streitpunkt: Käufer argumentieren, die Aktivierung verschleiere jährlich anfallende Auszahlungen des Unternehmens, und ziehen diese vom EBITDA ab; Verkäufer halten dagegen, dass ihre börsenkotierten Vergleichsunternehmen ebenfalls aktivieren. Wer die Analyse zuerst durchführt, bestimmt den Rahmen dieser Diskussion. Von den auf einer Transaktionsplattform im Jahr 2025 gescheiterten Absichtserklärungen scheiterte ein Fünftel an der Differenz zwischen den Ergebnisangaben des Verkäufer’s und der Quality-of-Earnings-Analyse des Käufers.14 Due Diligence, im übernächsten Kapitel →
Innerhalb des ersten Mandatsmonats erstellen wir nach Eingang Ihrer Unterlagen die vollständige Bewertung: Vergleichsmultiplikatoren, vergleichbare Transaktionen, Discounted Cashflow und die Einordnung jedes potenziellen Käufers innerhalb dieser Bandbreite. Auf institutionellem Niveau, fundiert begründet und dauerhaft zu Ihrer Verfügung. Wie die Bewertung die Verhandlung verändert →
1 Internationale Bewertungsstandards, IVS 105 Bewertungsansätze und -methoden: Markt-, Ertrags- und Kostenansatz; der Kostenansatz beruht auf dem Grundsatz, dass ein Käufer nicht mehr bezahlt, als die Beschaffung eines Vermögenswerts mit gleichem Nutzen kosten würde.
2 Mukhlynina & Nyborg, “Die Wahl der Bewertungsverfahren in der Praxis”, Kritische Finanzübersicht 9, 2020: Umfrage unter Bewertungsfachleuten; 84% verwenden bei der Multiplikatorenbewertung immer oder fast immer EV/EBITDA; ungefähr die Hälfte bevorzugt Multiplikatoren, die andere Hälfte die Discounted-Cashflow-Methode.
3 Officer, “Der Preis unternehmerischer Liquidität: Übernahmeabschläge bei nicht kotierten Zielunternehmen”, Zeitschrift für Finanzökonomie 83(3), 2007: durchschnittliche Abschläge von 15–30% für nicht kotierte Zielunternehmen gegenüber vergleichbaren Übernahmen kotierter Unternehmen; die Abschläge steigen, wenn der Verkäufer Liquidität benötigt. Koeplin, Sarin & Shapiro, Zeitschrift für angewandte Unternehmensfinanzierung 12(4), 2000: 20–30% tiefere Gewinnmultiplikatoren bei Übernahmen privater US-Unternehmen. US-Stichproben aus den 1980er–2000er Jahren; ein Zusammenhang, keine Regel für Ihr Unternehmen.
4 Damodaran, Der Wert der Kontrolle (NYU Stern): historische US-Prämien von 20–30% und das Argument, dass sich keine pauschale Prämie rechtfertigen lässt. McKinsey (2004) nennt 10–35%.
5 Damodaran, “Mythos 5.5: Der Endwert hat meinen DCF verschlungen” (2016): 75% des Werts im Standardbeispiel; Koller, Goedhart & Wessels, Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Abbildung 12.1: Fortführungswert von 56% bis 125% des Gesamtwerts bei vier beispielhaften Unternehmen mit einer achtjährigen Planungsperiode.
6 Grant Thornton Belgien, Auswirkungen von Schulden auf den Kaufpreis (2022): Die oben dargestellte Überleitungsrechnung wurde aus dem dortigen Beispiel abgeleitet; die drei Kategorien schuldenähnlicher Positionen entsprechen der dortigen Klassifizierung; Deloitte (2019) und Baker Tilly (2025) zur Abstimmung des EBITDA nach IFRS 16 mit der Definition der Nettoverschuldung. Praxisbeispiel, keine Marktstatistik.
7 Software Equity Group, SaaS-Jahresbericht 2026 (März 2026): 108 kotierte SaaS-Unternehmen, Medianwerte im vierten Quartal 2025 (Gesamtmedian 5,3× Umsatz der letzten zwölf Monate); die Gruppe mit einem Wachstum über 30% ist klein, was vermutlich erklärt, weshalb sie unter der Gruppe mit 20–30% liegt. M&A: 2'698 Transaktionen im Jahr 2025, Median 4,0× und Mittelwert 6,9× Umsatz der letzten zwölf Monate in der Teilstichprobe mit offengelegten Konditionen. Daten kotierter Unternehmen und offengelegter Transaktionen; kein Preis für ein privates europäisches Unternehmen.
8 Aventis Advisors, SaaS-Bewertungsmultiplikatoren 2015–2026 (aktualisiert im August 2026, Mergermarket-Daten): 543 offengelegte Softwaretransaktionen; Median EV/Umsatz 4,5× über den gesamten Zeitraum, 3,8× im Jahr 2025. Stichprobe offengelegter Transaktionen.
9 GF Data (ACG), Jahresbericht 2025: 297 Private-Equity-gestützte Transaktionen mit einem Gesamtunternehmenswert von $10–500 Millionen, alle Branchen, durchschnittlich 7,2× EBITDA. USA, ausschliesslich Finanzinvestoren als Käufer.
10 Benchmarkit mit Pavilion, Benchmarks für B2B-SaaS-Leistungskennzahlen 2025 (583 Unternehmen, Anfang 2024 befragt, überwiegend aus den USA und mit einem ARR unter $50 Millionen). Selbstselektierte Stichprobe.
11 Brad Feld, “Die 40%-Regel für ein gesundes SaaS-Unternehmen” (Februar 2015), der die Regel auf einen Spätphaseninvestor bei einer Verwaltungsratssitzung zurückführt und sie für Unternehmen mit bereits erreichter Grösse vorsieht. Eine Faustregel, kein Forschungsergebnis.
12 Tversky & Kahneman, “Urteilen unter Unsicherheit”, Wissenschaft 185, 1974 (die Experimente mit willkürlichen Ankern); Galinsky & Mussweiler, “Erste Angebote als Anker”, Zeitschrift für Persönlichkeits- und Sozialpsychologie 81(4), 2001: drei Experimente, in denen die Partei mit dem ersten Angebot das bessere Ergebnis erzielte; dieser Vorteil entfiel, wenn sich die empfangende Partei auf ihres Gegenübers Alternativen oder Reservationspreis oder auf ihr eigenes Ziel konzentrierte. Verhandlungen unter Laborbedingungen.
13 Grant Thornton Schweiz, Ergebnisqualität bei M&A-Transaktionen (April 2026): Umfang und Zweck einer Analyse der Ergebnisqualität in Abgrenzung zu einer Abschlussprüfung.
14 Axial, Bericht über gescheiterte Transaktionen (Januar 2026): 75 gescheiterte Transaktionen nach Unterzeichnung einer Absichtserklärung im Jahr 2025; bei 21,3% wurden Abweichungen bei der Ergebnisqualität oder beim EBITDA genannt. Kleine US-Stichprobe auf Basis von Selbstauskünften.
Sie sollten Ihren Unternehmenswert kennen, bevor ein Käufer Ihren Namen kennt.
Dreissig Minuten mit einem Partner: welche Methoden auf Ihr Unternehmen anwendbar sind, wie die Referenzbandbreite heute aussieht und welche Käufer aus nachvollziehbaren Gründen darüber liegen könnten. Unter Vertraulichkeitsvereinbarung, ohne Mandatsverpflichtung.
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