Dasselbe Unternehmen kann für unterschiedliche Käufer aus rationalen Gründen unterschiedlich viel wert sein.
Die Finanzkennzahlen geben eine Referenzbandbreite vor. Was der Besitz jedem Käufer ermöglicht, bestimmt, wie weit ein rational begründbarer Wert darüber hinausgehen kann. Diese Streuung hat einen Namen, einen Mechanismus und eine Evidenzbasis mit Grenzen – und sie erklärt, weshalb ein unaufgefordert eingegangenes Angebot nur ein Punkt in einer Verteilung ist, die Sie noch nicht gesehen haben.
Die Definition – präzise formuliert.
Strategische Wertstreuung bezeichnet die käuferspezifischen Wertunterschiede, die darauf zurückzuführen sind, was der Besitz dem jeweiligen Erwerber ermöglicht. Sie ist nicht gleichbedeutend mit der Streuung der Angebote, die ein Prozess hervorbringt: Beobachtete Angebote können sich auch aufgrund von Finanzierungskosten, Risikoannahmen, Integrationsplänen, Due-Diligence-Ergebnissen, Transaktionsstruktur, Renditeschwellen oder schlichten Fehlern unterscheiden. Die beobachtete Angebotsstreuung ist die messbare Tatsache; die strategische Wertstreuung ist der Teil davon, den unsere Arbeit aufdecken und belegen soll. Diese beiden Grössen auseinanderzuhalten macht das Konzept nutzbar, statt es zu einem Schlagwort werden zu lassen.
Der Mechanismus.
Ein auf historischen Ergebnissen basierender Multiplikator bewertet Ihre Vergangenheit – ein Referenzpunkt, bisweilen ein angemessener. Die rationale Preisobergrenze eines Erwerbers ergibt sich jedoch aus seiner eigenen Rechnung: den Kosten und dem Zeitaufwand, Ihre Fähigkeiten selbst aufzubauen; dem Wert Ihrer Kunden in seinem Vertriebsnetz; dem Nutzen Ihrer Daten für sein Produkt; den Kosten, die ihm entstehen, wenn stattdessen ein Wettbewerber Ihr Unternehmen besitzt. Diese Faktoren unterscheiden sich je nach Käufer, weshalb rationale Käufer für dasselbe Unternehmen zu unterschiedlichen Werten gelangen können. Käuferspezifischer Wert erweitert die Bandbreite der Preise, die ein Käufer rational begründet zahlen könnte; er bestimmt weder den Preis, den ein Käufer von sich aus anbietet, noch den Anteil daran, den ein Verkäufer realisiert. Darüber entscheiden Vorbereitung, Alternativen und Verhandlung.
Illustration, keine Daten. Das schattierte Band zeigt die finanzielle Referenzbandbreite; jeder Balken zeigt, wo ein rational begründbarer Wert für einen Käufer mit dem jeweiligen Erwerbsmotiv liegen könnte. Entscheidend ist die Verteilung – nicht ein einzelner Balken.
Warum es nicht darum geht, «einfach mehr Bieter zu finden».
Wir behaupten nicht, dass ein kompetitiver Prozess allein Ihren Preis erhöht. Das lässt sich aus der Evidenz nicht ableiten. In einer Studie darüber, wie Unternehmen verkauft werden (Boone & Mulherin, Journal of Finance, 2007), erzielten Zielunternehmen, die mit einem einzigen Käufer verhandelten, für ihre Aktionäre ebenso gute Ergebnisse wie jene, die Auktionen durchführten; wir interpretieren dies so, dass die Verhandlungen vor dem Hintergrund einer glaubwürdigen Alternative stattfanden. 2 In manuell erhobenen Daten auf Gebotsebene zu 841 Transaktionen blieben nur bei rund einem Viertel mehrere konkurrierende Bieter bis in die Schlussphase im Prozess, und von Verkäufern initiierte Auktionen, bei denen kein Wettbewerb zustande kam, wurden mit rund 15 Prozentpunkten niedrigeren Prämien abgeschlossen. 3 Die pauschalen Behauptungen, mehr Bieter bedeuteten einen höheren Preis, stammten überall dort, wo wir ihren Ursprung nachvollzogen haben, von Unternehmen, die Verkaufsprozesse vermarkten.
Das Argument ist also nicht die Anzahl der Käufer. Es geht um glaubwürdige Alternativen und darum, nicht sichtbar zu scheitern. Die Streuung erschliesst sich, wenn man versteht, welche Käufer eine Prämie rational rechtfertigen könnten, wie ihre interne Entscheidungsgrundlage genehmigt wird und mit welchen Belegen sie diese gegenüber ihrem Verwaltungsrat vertreten können. Manchmal erfordert das einen breit angelegten Prozess. Manchmal sind es drei Gespräche. Die Analyse entscheidet.
2 Boone & Mulherin, Wie werden Unternehmen verkauft?, Journal of Finance – rund die Hälfte der Zielunternehmen wurde über Auktionen verkauft, die andere Hälfte verhandelte mit einem einzigen Bieter; vergleichbare Vermögenseffekte für die Aktionäre der Zielunternehmen. Börsenkotierte US-Zielunternehmen.
3 Liu, Officer & Tu, manuell erhobene SEC-Daten auf Gebotsebene, 841 abgeschlossene Transaktionen 2005–2019. Zum Zeitpunkt der Erstellung ein Arbeitspapier; wir aktualisieren diese Anmerkung, falls die veröffentlichte Fassung abweicht. Börsenkotierte US-Zielunternehmen; daher verstehen wir beide Befunde als Hinweise auf einen Mechanismus, nicht als Zahlenwerte für ein privates europäisches Unternehmen.
Was das für Eigentümer bedeutet.
Drei praktische Konsequenzen. Erstens ist die Frage «Was ist mein Unternehmen wert?» unvollständig – die zielführende Frage lautet: «Was ist es für wen wert, und warum?» Zweitens ist die Käuferlandkarte wichtiger als die Anzahl der Käufer. Drittens ist ein unaufgefordertes Angebot ein einzelner Punkt in einer Verteilung, die Sie noch nicht kennen. Deshalb ist die richtige Reaktion darauf eine Analyse, kein Reflex. Was Sie bei einem unaufgeforderten Angebot tun sollten →
Das Evidenzprogramm.
Wir messen die beobachtete Gebotsstreuung in unseren eigenen Prozessen – von der niedrigsten bis zur höchsten qualifizierten Preisindikation für dasselbe Unternehmen, bereinigt um Strukturunterschiede – und stellen anschliessend die schwierigere Frage: Wie viel davon lässt sich durch käuferspezifischen strategischen Wert erklären, und wie viel durch Risiko, Struktur und Annahmen? Die Ergebnisse veröffentlichen wir als Research Note 01: Streuung indikativer Gebote bei europäischen Technologie-M&A-Transaktionen, mit Angaben zur Stichprobendefinition, zur Bereinigungsmethode und zu den Einschränkungen – sobald die Stichprobe belastbare Aussagen zulässt, nicht vorher. Diese Zurückhaltung ist gelebter Evidenzstandard.
Die Streuung des strategischen Werts ist die zweite von drei Perspektiven auf den Wert eines Unternehmens. Die Methoden hinter der ersten – Vergleichsunternehmen, Vergleichstransaktionen, Discounted Cashflow, das Renditemodell des Finanzkäufers – und die Überleitung vom Unternehmenswert zum Erlös für die Aktionäre finden Sie in Kapitel 3 des M&A-Nachschlagewerks für Gründer →
Der Verkäufer hat eine Preisvorstellung. Sie brauchen eine Preisobergrenze: Wie viel des Werts, den Sie schaffen, können Sie dem Verkäufer bezahlen, bevor die Übernahme für Sie keinen Wert mehr schafft.
Wenn Sie so über Wert denken, sollten wir miteinander sprechen.
Dreissig Minuten mit einem Partner. Wir zeigen Ihnen, bei welchen Käufern wir einen strategischen Wert oberhalb der Referenzbandbreite für Ihr Unternehmen prüfen würden und welche Voraussetzungen erfüllt sein müssten, damit sie diesen rechtfertigen können – bevor einer von ihnen Ihren Namen kennt.