Cómo se valora una empresa.
No existe tal cosa como el valor de una empresa. Existe un rango de referencia que el mercado está dispuesto a pagar, un conjunto de valores específicos para cada comprador por encima y por debajo de ese rango, y una cifra que usted necesita – y ninguno de ellos es la primera oferta recibida. Este capítulo presenta los métodos que utilizan los profesionales: qué mide cada uno, qué oculta, cómo se utilizan conjuntamente y qué factores realmente modifican el múltiplo de una empresa de software.
- Una valoración es un rango obtenido mediante varios métodos que se contrastan entre sí; la disposición de un comprador a pagar es una decisión. Están relacionadas, pero no son idénticas.
- El rango de referencia financiero, el valor estratégico, la cifra que usted necesita y la primera oferta recibida son cuatro cifras diferentes – y lo que reciben los accionistas es una quinta.
- Todo múltiplo se aplica a una cifra de beneficios o ingresos que el comprador recalculará – realice ese análisis primero.
Cada método responde a una pregunta diferente. Ninguno responde a “¿cuánto vale?”
Las normas de valoración reconocen tres enfoques: el enfoque de mercado (a qué precio se venden activos similares), el enfoque de ingresos (cuánto valen hoy los flujos de caja futuros) y el enfoque de costes (cuánto costaría volver a construirlos).1 En la práctica, se utilizan seis métodos: dos del enfoque de mercado, uno de cada uno de los otros enfoques y dos análisis específicos de la transacción – el modelo de rentabilidad del comprador financiero y los métodos para empresas en fase inicial – que no valoran tanto la empresa como un plan para ella.
- Comparables cotizados – a qué precio cotizan las empresas similares.
El valor de empresa dividido por los ingresos o por el EBITDA de un conjunto de empresas cotizadas similares a la suya, aplicado a sus cifras. Rápido, actualizado y ampliamente utilizado: en una encuesta a profesionales de la valoración, el 84% afirmó utilizar siempre o casi siempre EV/EBITDA cuando emplea múltiplos.2 Lo que oculta: las empresas comparables suelen ser más grandes, más líquidas y más diversificadas, y un múltiplo de cotización no incluye ninguna prima de control. Un múltiplo es un precio, no un valor; le indica cuánto paga hoy un mercado por empresas que no son la suya.
- Transacciones precedentes – cuánto han pagado los compradores por empresas como la suya.
Múltiplos de adquisiciones completadas de empresas comparables, cotizadas o no cotizadas. Incluyen la prima que pagan los compradores por el control, por lo que suelen superar los múltiplos de cotización. Lo que ocultan: las operaciones ya son antiguas cuando se conocen, las publicadas constituyen una muestra sesgada y cada precio incorporaba una estructura – pagos contingentes, acciones, depósitos en garantía – que el múltiplo anunciado ignora. Históricamente, las empresas no cotizadas han cambiado de manos con descuentos del 15–30% frente a adquisiciones comparables de empresas cotizadas – un descuento que Officer atribuye en gran medida a la necesidad de liquidez de los vendedores, y Koeplin y sus colegas, en parte, a los fundamentos que hacen que las empresas permanezcan fuera de bolsa.3 Las primas de control han promediado históricamente el 20–30% en empresas objetivo cotizadas, y Damodaran rechaza cualquier regla general: el valor del control depende de cuánto podría mejorar la gestión de la empresa.4
- Descuento de flujos de caja – cuánto vale hoy el futuro.
Proyecte los flujos de caja que generará la empresa, descuéntelos a una tasa que refleje su riesgo y añada un valor terminal para todo lo posterior al periodo de proyección. Es el método que valora un plan en lugar del precio pagado por otros, y el que mejor se adapta a modelizar explícitamente los flujos de caja y las sinergias de un comprador concreto. Lo que oculta: el valor terminal suele representar la mayor parte del resultado – tres cuartas partes en el ejemplo simplificado de Damodaran, y entre el 56% y más del 100% en los casos del propio manual de McKinsey – por lo que la fiabilidad de un DCF depende de sus supuestos sobre años que nadie puede prever.5
- Análisis de compra apalancada – el límite del comprador financiero.
No es una valoración de la empresa, sino del plan de un fondo para ella: dada la deuda disponible, la salida prevista y una rentabilidad objetivo de aproximadamente el 25% anual y 2,5 veces el capital invertido, ¿cuál es el precio máximo que podría pagar un fondo? Con esos supuestos, la respuesta es el límite del comprador financiero; si cambian los supuestos, el límite también cambia. El cálculo, paso a paso →
- Coste de reposición – construir o comprar.
Cuánto le costaría a un comprador estratégico reproducir su producto, su equipo y su base de clientes, y cuánto tiempo necesitaría. Según las normas de valoración, un comprador no pagará por un activo más de lo que costaría obtener otro de igual utilidad;1 en tecnología, el tiempo suele valer más que el dinero, y algunas posiciones comerciales no pueden reproducirse en el tiempo disponible o con un riesgo aceptable. El método rara vez proporciona la cifra, pero sí el argumento.
- El método de capital riesgo y sus variantes – para empresas en fases demasiado tempranas para los demás métodos.
Proyecte un valor de salida y descuéntelo a una tasa que refleje las probabilidades de alcanzarlo, o puntúe la empresa frente a empresas similares que hayan recibido financiación. Resulta útil cuando los ingresos aún no alcanzan el nivel que permite aplicar múltiplos con sentido; es en gran medida irrelevante para una empresa valorada en diez millones de euros o más, salvo como recordatorio de que los primeros inversores de su accionariado invirtieron conforme a este tipo de valoración y poseen derechos preferentes acordes con ella.
El múltiplo valora el negocio. Usted recibe el valor del capital.
Un múltiplo de valor de empresa produce un valor de empresa: el valor del negocio operativo para todos sus proveedores de capital. Lo que reciben los accionistas es lo que queda tras descontar la deuda, las partidas asimilables a deuda y el ajuste de capital circulante – y después, si la empresa tiene inversores, tras aplicar la cascada de distribución. Ejemplo ilustrativo:
| Paso | Ejemplo ilustrativo | Qué lo determina |
|---|---|---|
| Valor de empresa | 8.0× €5.0M EBITDA = €40.0M | El múltiplo y la definición del EBITDA al que se aplica |
| Más efectivo | + €1.5M | “Sin efectivo ni deuda”: usted conserva el efectivo y liquida la deuda |
| Menos deuda | − €7.5M | Deuda bancaria, préstamos de accionistas, arrendamientos, intereses devengados |
| Menos partidas asimilables a deuda | − €2.0M | La lista controvertida: ingresos diferidos, bonificaciones devengadas, costes de la operación, impuestos, déficits de pensiones |
| Valor del capital | = €32.0M | Antes del ajuste de capital circulante respecto al nivel de referencia y antes de la cascada de distribución |
La discusión casi nunca gira únicamente en torno al múltiplo. Gira en torno a qué se considera deuda. Los ingresos diferidos son el ejemplo más claro en el sector del software: el comprador sostiene que son asimilables a deuda, porque el efectivo ya se ha cobrado y el servicio aún debe prestarse a su costa; el vendedor sostiene que son capital circulante ordinario; el acuerdo habitual consiste en tratar una parte de cada manera.6 Los arrendamientos incorporados al balance conforme a la NIIF 16 aumentan el EBITDA y añaden un pasivo al mismo tiempo, por lo que la definición del EBITDA y la de deuda deben fijarse conjuntamente; de lo contrario, el precio quedará sesgado en una dirección.6 Un fundador que no haya acordado estas definiciones antes de la carta de intenciones probablemente las descubrirá en el contrato de compraventa, una a una, principalmente en forma de reducciones. El mecanismo de precio, en el capítulo sobre estructura →
El crecimiento, la retención, el margen, la escala y la generación de caja interactúan – y no de forma lineal.
Para las empresas de software con ingresos recurrentes, los múltiplos de las empresas cotizadas son una referencia de mercado importante. No son una lista de precios para empresas no cotizadas ni un límite máximo. Medianas de los múltiplos de ingresos de las empresas SaaS cotizadas al cierre de 2025, agrupadas según las tres métricas que los compradores valoran primero:7
| Crecimiento de ingresos | VE / ingresos | Retención neta de ingresos | VE / ingresos | Margen bruto | VE / ingresos |
|---|---|---|---|---|---|
| Hasta el 10% | 2.4× | Inferior al 90% | 1.5× | Inferior al 60% | 3.3× |
| 10–20% | 5.8× | 90–100% | 2.6× | 60–70% | 4.1× |
| 20–30% | 12.7× | 100–110% | 4.5× | 70–80% | 5.1× |
| Superior al 30% | 8.5× | Superior al 110% | 8.0× | Superior al 80% | 6.4× |
Las medianas de las empresas cotizadas enmarcan la conversación; no son el precio. Entre las 2,698 adquisiciones de empresas de software registradas en 2025, la mediana de las operaciones con condiciones publicadas fue de 4.0 veces los ingresos de los últimos doce meses, mientras que la media fue de 6.9 – un mercado polarizado, con un pequeño número de empresas excepcionales que alcanzaron precios excepcionales y una larga cola de empresas que no lo hicieron.7 El tamaño importa por sí mismo: un análisis de operaciones de software con datos publicados realizado por un asesor europeo sitúa la mediana del múltiplo de ingresos de las operaciones de $50–100 millones en aproximadamente el doble de la correspondiente a las de $20–50 millones.8 En el conjunto de los sectores, los compradores de capital privado que adquirieron empresas valoradas entre $10–500 millones pagaron, de media, unas 7.2 veces el EBITDA en 2025.9
Las propias métricas cuentan con referencias comparativas. En un estudio comparativo de 2025 de 583 empresas privadas de software B2B, las medianas fueron del 26% de crecimiento de los ingresos recurrentes anuales, del 101% de retención neta de ingresos, del 88% de retención bruta y del 81% de margen bruto de suscripción;10 la “Regla del 40” – la tasa de crecimiento más el margen de beneficio deben superar cuarenta – surgió de un comentario de un inversor en una reunión del consejo en 2015 y se ha convertido en un criterio simplificado que muchos compradores aplican de entrada.11 Los múltiplos cambian cada trimestre; estas cifras ilustran la relación, con las fechas de las fuentes indicadas en las notas al pie, y explican por qué la primera pregunta de un comprador se refiere a su retención y no a sus ingresos.
Una valoración es un rango. El valor estratégico es una cifra distinta. La primera oferta es un ancla.
Los profesionales presentan la valoración como un “campo de fútbol”: los rangos que genera cada método, uno junto a otro, de modo que los métodos se contrasten entre sí y la zona de solapamiento se convierta en el rango defendible. Lo que el gráfico no puede mostrar es la segunda perspectiva – lo que determinados compradores estratégicos podrían justificar, mecanismo por mecanismo, por encima o por debajo del rango de referencia. Esa dispersión es donde una misma empresa presenta valores sustancialmente distintos para diferentes propietarios, y es la razón por la que se lleva a cabo un proceso en lugar de limitarse a anunciar una valoración. Dispersión del valor estratégico →
El ancla es el riesgo práctico. El anclaje figura entre los hallazgos más reproducidos en la investigación sobre el juicio: las estimaciones se sesgan hacia la primera cifra mencionada, incluso cuando se sabe que es arbitraria.12 En experimentos de negociación, la parte que formuló la primera oferta obtuvo el mejor resultado – y la ventaja desapareció cuando la otra parte se centró en las alternativas de quien había tomado la iniciativa, o en su propio objetivo.12 Ese es uno de los principales argumentos para disponer de una valoración que usted pueda defender antes de que un comprador proponga una cifra: no para ganar la discusión sobre el ancla, sino para ser inmune a ella.
La cifra que subyace a la cifra.
Todo múltiplo se aplica a un EBITDA o a una cifra de ingresos, y una de las primeras tareas de los asesores de un comprador es reconstruir esa cifra. Un análisis de calidad de los resultados examina hasta qué punto los resultados son sostenibles, previsibles y respaldados por efectivo: qué ingresos son recurrentes y cuáles fueron puntuales, qué costes son habituales y cuáles correspondían al propietario, cómo se convierten los resultados en efectivo y qué capital circulante consume realmente la empresa.13 Se centra en la transacción y tiene una perspectiva de futuro, por lo que una auditoría no lo sustituye y los compradores suelen encargarlo incluso cuando las cuentas están auditadas.
Los ajustes habituales operan en ambos sentidos. La remuneración del propietario se normaliza a un nivel de mercado; se eliminan las partidas verdaderamente excepcionales; un contrato firmado en el noveno mes puede presentarse con su importe anualizado – aunque debe prever que el comprador lo acepte, si llega a hacerlo, como una partida pro forma separada y no dentro del EBITDA ajustado. Los costes de desarrollo capitalizados son un motivo recurrente de disputa en el sector del software: los compradores sostienen que la capitalización oculta efectivo que la empresa gasta cada año y los deducen del EBITDA; los vendedores argumentan que sus comparables cotizados también los capitalizan. Quien realiza primero el análisis fija los términos de esa discusión. De las cartas de intención que no prosperaron en una plataforma de operaciones en 2025, una quinta parte fracasó por la diferencia entre los resultados presentados por el vendedor y el análisis de calidad de los resultados realizado por el comprador.14 Diligencia debida, dentro de dos capítulos →
Durante el primer mes de un mandato, una vez recibida su documentación, elaboramos la valoración completa: múltiplos de empresas comparables, transacciones precedentes, flujo de caja descontado y la posición de cada comprador probable dentro de ese rango. Con rigor institucional, fundamentada y suya para conservarla. Cómo cambia la valoración la negociación →
1 Normas Internacionales de Valoración, IVS 105 Enfoques y métodos de valoración: enfoques de mercado, de ingresos y de costes; el enfoque de costes se basa en el principio de que un comprador no pagará más que el coste de obtener un activo de igual utilidad.
2 Mukhlynina & Nyborg, “La elección de técnicas de valoración en la práctica”, Revista Crítica de Finanzas 9, 2020: encuesta a profesionales de valoración; el 84% utiliza siempre o casi siempre EV/EBITDA cuando emplea múltiplos; aproximadamente la mitad prefiere los múltiplos y la otra mitad el descuento de flujos de caja.
3 Officer, “El precio de la liquidez empresarial: descuentos de adquisición para empresas no cotizadas”, Revista de Economía Financiera 83(3), 2007: descuentos medios del 15–30% para empresas no cotizadas frente a adquisiciones comparables de empresas cotizadas; los descuentos aumentan cuando el vendedor necesita liquidez. Koeplin, Sarin & Shapiro, Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas 12(4), 2000: múltiplos de beneficios un 20–30% inferiores en adquisiciones de empresas privadas estadounidenses. Muestras estadounidenses de las décadas de 1980–2000; una asociación, no una regla para su empresa.
4 Damodaran, El valor del control (NYU Stern): primas históricas estadounidenses del 20–30%, y el argumento de que no se puede justificar ninguna prima estándar. McKinsey (2004) cita un 10–35%.
5 Damodaran, “Mito 5.5: el valor terminal se comió mi DCF” (2016): el 75% del valor en el ejemplo estándar; Koller, Goedhart & Wessels, Valoración, 6.ª ed., figura 12.1: el valor de continuidad representa entre el 56% y el 125% del valor total en cuatro empresas ilustrativas con una previsión a ocho años.
6 Grant Thornton Bélgica, Impacto de las deudas en el precio de compra (2022): la conciliación numérica anterior se ha adaptado de su ejemplo; los tres niveles de partidas asimilables a deuda corresponden a su clasificación; Deloitte (2019) y Baker Tilly (2025) sobre la alineación del EBITDA según la NIIF 16 con la definición de deuda neta. Práctica profesional, no una estadística de mercado.
7 Software Equity Group, Informe anual de SaaS 2026 (marzo de 2026): 108 empresas SaaS cotizadas, medianas al cuarto trimestre de 2025 (mediana global de 5,3× los ingresos de los últimos doce meses); el grupo con crecimiento superior al 30% es pequeño, lo que probablemente explica que se sitúe por debajo del grupo del 20–30%. M&A: 2.698 operaciones en 2025, mediana de 4,0× y media de 6,9× los ingresos de los últimos doce meses en el subconjunto con condiciones divulgadas. Datos de empresas cotizadas y de operaciones divulgadas; no constituyen un precio para una empresa privada europea.
8 Aventis Advisors, Múltiplos de valoración de SaaS 2015–2026 (actualizado en agosto de 2026, datos de Mergermarket): 543 operaciones de software con datos divulgados; mediana de EV/ingresos de 4,5× durante el período, 3,8× en 2025. Muestra de operaciones con datos divulgados.
9 GF Data (ACG), informe anual de 2025: 297 operaciones respaldadas por fondos de capital privado con un valor de empresa total de $10–500 millones, en todos los sectores, media de 7,2× el EBITDA. Estados Unidos, únicamente compradores financieros.
10 Benchmarkit con Pavilion, Referencias de métricas de rendimiento de SaaS B2B 2025 (583 empresas, encuestadas a principios de 2024, mayoritariamente estadounidenses y con ingresos recurrentes anuales inferiores a $50 millones). Muestra autoseleccionada.
11 Brad Feld, “La regla del 40% para una empresa SaaS saludable” (febrero de 2015), quien atribuye la regla a un inversor en etapas avanzadas durante una reunión del consejo y la plantea para empresas que ya han alcanzado cierta escala. Una regla orientativa, no un hallazgo.
12 Tversky & Kahneman, “El juicio bajo incertidumbre”, Ciencia 185, 1974 (los experimentos de anclaje arbitrario); Galinsky & Mussweiler, “Las primeras ofertas como anclas”, Revista de Personalidad y Psicología Social 81(4), 2001: tres experimentos en los que la parte que formuló la primera oferta obtuvo el mejor resultado, una ventaja que desaparecía cuando el receptor se centraba en las alternativas de la contraparte o en su precio de reserva, o en su propio objetivo. Negociaciones de laboratorio.
13 Grant Thornton Suiza, Calidad de los beneficios en operaciones de M&A (abril de 2026): alcance y finalidad de un análisis de calidad de los beneficios, diferenciado de una auditoría.
14 Axial, Informe sobre operaciones frustradas (enero de 2026): 75 cartas de intención que no prosperaron en 2025; se citaron discrepancias en la calidad de los beneficios o en el EBITDA en el 21,3%. Muestra pequeña, estadounidense, con datos autodeclarados.
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