Estructura de la operación, del precio anunciado al cobro.
Un precio es una frase con varias cláusulas. Si se transmiten acciones o activos; qué parte de la contraprestación es efectivo, pago aplazado, pago contingente o títulos; cómo se fija el precio en función del balance; qué respalda sus garantías; y el resultado fiscal final. Qué significa cada cláusula, qué hace realmente el mercado y cómo se mueve el dinero.
- El precio es lo que le ofrecen; la estructura es lo que usted conserva. Lea cada oferta en cinco columnas – cierto, aplazado, contingente, reinvertido, en riesgo – antes de leer el precio anunciado.
- La fórmula que convierte el valor de empresa en el importe que recibe – efectivo, deuda, capital de trabajo, partidas asimilables a deuda – se negocia junto con el precio y a menudo vale más que un punto del múltiplo.
- Un pago variable condicionado o una reinversión hacen que parte de su precio dependa de decisiones que el comprador tome después del cierre; negocie ambos teniendo en cuenta el plan de integración, antes de la exclusividad.
Compra de acciones o de activos.
- Compra de acciones.
El comprador adquiere la propia empresa: con ella se transmiten todos los contratos, empleados, pasivos y antecedentes, conocidos y desconocidos. Es la forma habitual de vender una empresa tecnológica – los contratos se mantienen vigentes sin necesidad de consentimiento, salvo que incluyan cláusulas de cambio de control, los empleados siguen contratados por la misma entidad y el vendedor se desvincula de la empresa, en lugar de quedarse con una sociedad vacía que conserva sus pasivos. Como el comprador asume lo desconocido, exige garantías, indemnizaciones y protección; la mayor parte del contrato de compraventa gira en torno a esa negociación. Para una persona física suiza, la plusvalía obtenida por acciones mantenidas en su patrimonio privado está, en principio, exenta de impuestos, salvo las excepciones descritas más adelante.
- Compra de activos.
El comprador adquiere activos y pasivos específicos – el código, los contratos, la marca, el personal – y deja la sociedad, junto con todo lo no especificado, en manos del vendedor. A los compradores les gusta esta modalidad cuando temen lo que no pueden ver; a los vendedores, normalmente no: la forma de transferir contratos y empleados depende de la jurisdicción y de la mecánica de la operación – en Suiza y gran parte de Europa, los contratos generalmente deben cederse uno por uno y los empleados adscritos al negocio se transfieren conforme a normas legales que imponen obligaciones de información y, a menudo, de consulta, a diferencia de la práctica estadounidense – y el importe de la venta se ingresa en la sociedad, donde tributa antes de llegar al propietario. En Europa continental, esta modalidad es poco habitual para una empresa en funcionamiento de este tamaño, y el comprador que la proponga debería poder explicar por qué.
Cómo llega el dinero, quién asume el riesgo entretanto y con qué frecuencia utiliza el mercado cada modalidad.
| Modalidad | En qué consiste | Quién asume el riesgo hasta el pago | Qué hace el mercado |
|---|---|---|---|
| Efectivo al cierre | Pagado ese mismo día. Se recibe de inmediato – aunque las reclamaciones por garantías e indemnizaciones pueden afectar posteriormente a una parte. | Nadie. | La referencia frente a la que se descuenta cualquier otra partida. |
| Contraprestación diferida / préstamo del vendedor | Un importe fijo pagado más adelante, en ocasiones con intereses. | Usted – en función de la solvencia del comprador. Pregunte si cuenta con garantías y qué prelación tiene frente a los bancos del comprador. | Habitual cuando el comprador está poco capitalizado; menos frecuente entre compradores estratégicos y grandes fondos. |
| Earn-out | Precio adicional condicionado a resultados futuros que controlará el comprador. | Usted – en función del plan, de la definición y de la conducta del comprador. | En el 24% de las operaciones estadounidenses con empresas privadas ajenas al sector de las ciencias de la vida en 2025 y en el 23% de las operaciones europeas en 2023; el 59% genera algún pago, los pagos agregados rondan los 21 centavos por cada dólar del importe máximo posible y al menos el 28% es objeto de disputa; plazo mediano de 24 meses.1 |
| Reinversión en capital | Parte del precio reinvertida en el comprador o en el vehículo de adquisición. | Usted – como inversor minoritario en un plan ajeno, sujeto a su gobierno corporativo y a su calendario de salida. | Habitual en adquisiciones de plataformas por fondos de capital privado; la clase de participación y su posición en el orden de preferencia determinan su valor. |
| Acciones cotizadas | Acciones del propio comprador, normalmente sujetas a un período de bloqueo. | Usted – en función de la cotización del comprador hasta el día en que pueda vender. | Compradores estratégicos cuyas acciones ofrecen liquidez; pregunte por el período de bloqueo antes que por el precio. |
| Condiciones de retención y permanencia | Bonificaciones, fondos de incentivos y condiciones laborales para usted y su equipo. | Quienes los reciben – y usted, si se financian con cargo al precio. | Muy habituales; un fondo de retención financiado con cargo al precio de compra es una reducción del precio con otro nombre. |
| Depósito en garantía / retención | Parte del precio retenida para responder a reclamaciones por garantías, que se libera conforme a un calendario. | Usted – hasta su liberación; corresponde al comprador presentar las reclamaciones. | Véase más adelante. En las operaciones estadounidenses con empresas privadas en 2025, el 88% incluía algún depósito en garantía.2 |
El mayor valor de empresa no es un criterio de decisión.
Ejemplo ilustrativo. Dos presentan el mismo importe anunciado; las tres pueden ser, racionalmente, la mejor oferta para un fundador concreto. Lea las demás columnas antes de la primera.
| Oferta | Importe anunciado | Importe seguro ahora | Importe contingente | Importe reinvertido | En riesgo tras el cierre | Usted | La apuesta que hace |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| A | €40M | €20M en efectivo | €20M de precio contingente durante tres años, vinculado a ingresos | – | Garantías contractuales sin respaldo – sin depósito en garantía – y un precio contingente contra el que el comprador puede compensar reclamaciones | Permanecer tres años como director general | Que el plan sobreviva al control del comprador sobre precios, contratación, producto y asignación de costes – y que las definiciones se sostengan |
| B | €37M | €35M en efectivo | – | – | €2M en depósito en garantía, dieciocho meses | Transición de seis meses, seguida de su salida | Prácticamente ninguna. Liquidez y una desvinculación definitiva, con un importe anunciado menor |
| C | €40M | €28M en efectivo | – | €10M reinvertidos en el vehículo de adquisición | €2M en depósito en garantía, más la propia reinversión | Permanecer entre tres y cinco años, como inversor y directivo | Que la integración y el apalancamiento del comprador generen una segunda salida por un valor superior a €10M – con un gobierno corporativo que usted no controla |
Ninguna de las tres incluye una contraprestación fija diferida; cuando un comprador la propone, se trata de un préstamo que usted le concede y debe figurar en la columna “en riesgo”. La oferta A es la que más paga si sus hitos son alcanzables, sus definiciones son sólidas y usted desea dirigir el negocio dentro de la organización del comprador durante tres años; es la que menos paga si falla cualquiera de esas condiciones. La oferta B ofrece la máxima certidumbre y una desvinculación definitiva, y es la respuesta adecuada para el fundador cuya prioridad es precisamente esa. La oferta C es una segunda inversión: puede superar a ambas si la plataforma combinada tiene éxito, y vincula €10M de valor nominal al apalancamiento, la dilución, las condiciones económicas del patrocinador financiero y una salida cuyo momento usted no decide. Una oferta también es una propuesta sobre la futura propiedad de su empresa – por eso la comparación abarca tanto la integración como el precio. Capítulo 7 →
Seis decisiones dentro de cada cláusula de precio contingente. El importe anunciado no es ninguna de ellas.
- La métrica.
Ingresos, beneficio bruto, EBITDA o un hito. Cuanto más abajo se sitúe la métrica en la cuenta de resultados, más pueden alterarla las decisiones del comprador – asignaciones de costes, contratación, precios, gastos de integración – . Según los datos de Estados Unidos, la mayoría de los precios contingentes utilizan actualmente más de una métrica.1 Una métrica de ingresos medida sobre los productos del vendedor tal como se definen al cierre es la que más se aproxima a lo que el vendedor puede controlar.
- El plazo.
La mediana es de veinticuatro meses; casi ninguno supera los cuatro años.1 Los plazos más largos parecen generosos y a menudo son lo contrario: amplían el tiempo durante el cual el plan del comprador, y no el suyo, determina el resultado.
- Objetivos, umbrales y vencimiento anticipado.
Un umbral de todo o nada o una escala progresiva; una compensación entre periodos si un año no se alcanza el objetivo y al siguiente se supera; y el vencimiento anticipado – el pago íntegro se activa si el comprador vende el negocio, abandona el plan o pone fin a su relación laboral sin causa justificada. El vencimiento anticipado es la cláusula que le protege frente a un cambio de criterio del comprador.
- Los compromisos de gestión.
Lo que el comprador promete sobre cómo gestionará el negocio durante el periodo: mantenerlo identificable, financiar el plan que adquirió, no desviar clientes ni personal, no cambiar las políticas contables. Muchas disputas sobre precios contingentes son, en el fondo, desacuerdos sobre estos compromisos y sobre si llegaron siquiera a plasmarse por escrito.
- Información y disputas.
Informes mensuales o trimestrales sobre la métrica, el derecho a revisar el cálculo y un mecanismo – normalmente un experto contable independiente, con un calendario definido – para resolver desacuerdos sin litigios. Al menos el 28% de los precios contingentes son objeto de disputa; los que cuentan con un mecanismo suelen resolverse mediante acuerdo, mientras que los que carecen de él suelen acabar en litigio.1
- Garantías y compensación.
Si el pago está respaldado por garantías, y si el comprador puede compensarlo con reclamaciones por incumplimiento de las garantías contractuales. Un earn-out contra el que el comprador puede compensar reclamaciones no es solo un precio contingente: también es el depósito en garantía del comprador, financiado por usted.
Y una pregunta que está por encima de las seis: ¿qué pretende hacer el comprador con el negocio durante ese período? Un earn-out vinculado a un negocio independiente y otro vinculado a una empresa destinada a integrarse por completo en la del comprador no son el mismo instrumento. Si se pueden migrar clientes, retirar productos, agrupar ventas y asignar gastos generales, la métrica mide la integración, no su empresa. La integración y el earn-out, en el capítulo 7 →
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Base contable fijada conforme a las políticas vigentes al cierre; tratamiento de negocios adquiridos o desinvertidos y de ventas intragrupo; reglas de atribución para ventas cruzadas y paquetes de productos; partidas extraordinarias y divisas; una norma de conducta (buena fe, curso ordinario de los negocios, ausencia de actuaciones cuyo propósito principal sea reducir el pago) o, mejor aún, obligaciones específicas; contabilidad separada para el negocio objeto de medición; estados trimestrales con derechos de auditoría; un calendario fijo de resolución de controversias con un experto contable independiente; vencimiento anticipado en caso de cambio de control, de incumplimiento sustancial de las obligaciones por parte del comprador, y de extinción de su relación contractual sin causa; y si los importes controvertidos permanecen en un depósito en garantía mientras el experto decide.
Locked box o cuentas de cierre: a quién pertenece el negocio entre el balance y la transferencia.
El valor de empresa debe convertirse en un pago, y el balance cambia cada día. Dos mecanismos lo permiten. Con un locked box, el precio se fija sobre un balance histórico – la “fecha del locked box” – y el comprador asume la titularidad económica del negocio desde esa fecha; el vendedor se compromete a que desde entonces no se haya transferido valor a su favor, salvo las “salidas de valor permitidas” acordadas, y suele recibir una compensación por la demora mediante un incremento similar a un interés. Con las cuentas de cierre, se paga un precio preliminar al cierre y posteriormente se calcula el precio definitivo a partir de cuentas elaboradas a la fecha de cierre, comparando la caja, la deuda y el capital circulante reales con los objetivos negociados.3
La diferencia es el control. Un locked box da certeza al vendedor y atribuye al comprador la responsabilidad de la diligencia debida antes de la firma; las cuentas de cierre permiten al comprador una segunda revisión después del cierre, sobre cifras que él mismo prepara entonces. Europa y Estados Unidos han optado por vías distintas: en 2023, el 44% de las operaciones europeas incluían un ajuste de precio posterior al cierre y la mayoría de las restantes utilizaban un locked box, mientras que el 94% de las operaciones estadounidenses ajustaban el precio después del cierre.4 En Suiza, el locked box es el mecanismo más habitual fuera del sector de servicios financieros.5 En cualquier caso, las tres definiciones importantes – caja, deuda y capital circulante normal – se establecen en el contrato de compraventa, y un nivel de referencia del capital circulante fijado sin cuidado supone un ajuste de precio que el comprador cobra después de la firma. El propio nivel de referencia suele fijarse a partir de la media del capital circulante de la empresa durante los últimos doce o seis meses, eliminando partidas no recurrentes e interpretando debidamente la estacionalidad; la discusión gira en torno a qué significa “normal”.
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La conciliación entre el valor de empresa y el valor del capital como anexo, no como una frase; una definición de deuda neta con una jerarquía para las partidas cuya clasificación es discutible (ingresos diferidos, bonificaciones devengadas, costes de la operación, arrendamientos, impuestos, anticipos de clientes); el período de referencia del capital circulante y el ajuste estacional; la jerarquía contable (políticas específicas, después coherencia con las cuentas y, por último, la norma aplicable); un modelo de estado de cierre acordado antes de la firma; un umbral por debajo del cual se ignoran las pequeñas diferencias; el calendario y el procedimiento de resolución de controversias mediante decisión de experto; en un locked box, las cuentas de referencia, el anexo de salidas de valor permitidas, el incremento o devengo de valor, y si un depósito en garantía separado respalda las reclamaciones por salidas de valor.
Depósito en garantía, retención y seguro de garantías – qué respalda sus compromisos.
Usted otorgará garantías sobre la empresa. Si alguna resulta falsa, el comprador presentará una reclamación. Las preguntas son qué parte del precio queda expuesta, durante cuánto tiempo y quién paga: usted, un depósito en garantía o una aseguradora. El mercado tiene respuestas.
El resto del paquete de protección consiste en cálculos que conviene conocer antes de que se los propongan. Un umbral de minimis por debajo del cual no se consideran las reclamaciones individuales (en el 70% de las operaciones europeas); un umbral acumulado que las reclamaciones deben superar antes de que se efectúe pago alguno (64%, en su mayoría fijado en el 1% del precio o menos); un límite máximo de responsabilidad total – en Europa, aproximadamente un tercio de las operaciones lo limita a una cuarta parte del precio o menos, y cerca de la mitad, a más de la mitad del precio, mientras que en Estados Unidos se sitúa por debajo del 10% en la mayoría de las operaciones; y un plazo de reclamación, fijado entre doce y veinticuatro meses en aproximadamente dos tercios de las operaciones europeas, con una vigencia mucho mayor para las garantías fiscales y de titularidad.4 El seguro de garantías cambia la negociación: la exposición del vendedor se reduce a una responsabilidad residual, a menudo nominal; la franquicia de la aseguradora – una fracción de un punto porcentual del valor de empresa – se distribuye entre las partes mediante negociación; y el precio de esa certeza es una prima que alguien debe pagar. En el segmento europeo de operaciones medianas, suele ser el vendedor quien lo propone.
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Garantías fundamentales (titularidad, capacidad, facultades) frente a garantías generales, con distintos límites y plazos de vigencia; garantías fiscales y un compromiso de indemnización fiscal con su propio plazo; umbral de minimis y umbral acumulado, y si este último funciona como franquicia deducible o activa el pago desde el primer importe; el límite máximo como proporción del precio y lo que queda fuera de él (fraude, garantías fundamentales, indemnizaciones específicas); salvedades por conocimiento y de quién es ese conocimiento; exclusión de las salvedades por materialidad a efectos de reclamaciones; el estándar de revelación (“revelación adecuada” y qué se considera revelado); gestión de reclamaciones y mitigación de daños; derechos de compensación contra la contraprestación diferida o contingente; y, con seguro, la franquicia, las exclusiones (circunstancias conocidas, declaraciones prospectivas, determinadas cuestiones fiscales y de pensiones), el período de cobertura, quién paga la prima y la renuncia de la aseguradora a la subrogación contra el vendedor, salvo en caso de fraude.
La fiscalidad forma parte de toda operación. La respuesta depende de la jurisdicción.
El tratamiento de las acciones de un fundador, de las acciones mantenidas a través de una sociedad holding, de las opciones de empleados, de una reinversión, de un precio variable vinculado al empleo y de una compraventa de activos difiere según el país, a veces en sentidos opuestos. La única regla que se aplica en todas partes: el resultado fiscal depende en gran medida de la estructura, la carta de intenciones define en gran medida esa estructura y resulta mucho más económico obtener asesoramiento fiscal antes de esa carta que después. Este capítulo es un mapa de las preguntas, no asesoramiento fiscal; este corresponde a su asesor, que debe participar desde el principio.
Nota sobre la jurisdicción · acciones de fundadores en Suiza · última verificación: 2 de septiembre de 2026
Para una persona física residente en Suiza que vende acciones mantenidas como patrimonio privado, la plusvalía está, en principio, exenta del impuesto sobre la renta.7 Este principio tiene tres excepciones bien conocidas, cada una determinada por la estructura y no por el precio: una liquidación parcial indirecta, cuando se vende una participación del 20% o más a un comprador que la mantiene como activo empresarial y la sociedad distribuye recursos preexistentes no operativos en un plazo de cinco años con el conocimiento o la colaboración del vendedor; una transposición, cuando las acciones se transfieren a una sociedad controlada por el vendedor; y la compraventa cuasiprofesional de valores, cuando la frecuencia y la financiación de las operaciones de una persona hacen que se la considere un operador profesional a ojos de la autoridad fiscal.7 Por separado, la contraprestación que en realidad constituye remuneración – un precio variable vinculado a su permanencia en el empleo, un pago por un compromiso de no competencia – puede tributar como renta y no como plusvalía.
La estructura de una oferta se negocia junto con el precio, en la misma ronda y frente a las mismas ofertas competidoras – porque una condición estructural que se deja para el acuerdo definitivo se negocia cuando sus alternativas ya se han reducido. Traiga la hoja de términos; la revisaremos con usted. Condiciones & estructura de la operación, tal como las negociamos →
1 SRS Acquiom, Estudio de condiciones de operaciones de M&A 2026 (más de 2.300 adquisiciones de empresas no cotizadas en EE. UU., 2020–2025): pagos contingentes en el 24% de las operaciones de 2025, excluidas las ciencias de la vida; datos de SRS Acquiom sobre pagos contingentes y reclamaciones (2024): el 59% de las operaciones con un pago contingente generó algún desembolso, los pagos agregados fueron de unos 21 centavos por dólar potencial, hubo controversias en al menos el 28% de los casos y el plazo mediano fue de 24 meses; estudio de SRS de 2025: el 68% de las operaciones con pagos contingentes utilizó más de una métrica y ningún plazo de pago contingente de 2024 superó los cuatro años. CMS, Estudio europeo de M&A 2024 (559 operaciones en 2023): pagos contingentes en el 23% de las operaciones europeas. Ratios agregados, con predominio de EE. UU.; un pago contingente concreto puede abonarse íntegramente o no abonarse en absoluto.
2 SRS Acquiom, estudio de 2026: el 88% de las operaciones de 2025 sobre empresas no cotizadas incluía algún depósito en garantía o retención; depósito en garantía mediano del 10,0% del valor de la operación sin seguro de declaraciones y garantías y del 2,8% con seguro (todos los depósitos combinados); el estudio de 2024 situó el depósito para indemnizaciones generales en el 10% y el 0,5%, respectivamente, con un plazo mediano de vigencia de 12 meses. Práctica estadounidense; no se publican medianas europeas de depósitos en garantía.
3 KPMG, Locked box y cuentas de cierre (2023) y KPMG Luxemburgo (enero de 2026): definiciones de los dos mecanismos, las salidas de valor, las salidas de valor permitidas y el devengo de intereses sobre el precio.
4 CMS, Estudio europeo de M&A 2024 (559 operaciones asesoradas por CMS en 2023, más de 27 jurisdicciones): ajuste del precio de compra en el 44% de las operaciones y locked box en el 56% de las restantes (comparación con EE. UU.: 94% con ajuste); seguro W&I en el 16% del total, el 4% por debajo de €25 millones, el 38% entre €25–100 millones y el 47% por encima de €100 millones; umbral de minimis en el 70%; umbral agregado en el 64%, de los cuales el 60% era igual o inferior al 1% del precio; límites de responsabilidad inferiores al 10% en el 14%, del 10–25% en el 20%, del 25–50% en el 22% y superiores al 50% en aproximadamente la mitad (EE. UU.: límite inferior al 10% en el 61%); plazos de prescripción de 12–24 meses en aproximadamente dos tercios de las operaciones; cláusulas MAC en el 10% (EE. UU.: 97%). Operaciones de una sola firma durante un solo año; las ediciones posteriores señalan un aumento del seguro W&I y plazos de prescripción más largos, sin cifras públicas.
5 Homburger, Chambers M&A corporativas 2026 – Suiza (abril de 2026); Bär & Karrer, M&A en Suiza (3.ª ed., 2022) citan aproximadamente un 60% de operaciones europeas con locked box – una muestra y una definición diferentes de las de CMS, cuyas cifras de 2023 implican aproximadamente un tercio. Los estudios discrepan; el mecanismo se negocia operación por operación.
6 Marsh, Seguro de riesgos transaccionales 2024: balance anual: tasas de primas de cobertura primaria W&I en Europa continental de aproximadamente el 1,0–1,2% del límite asegurado durante 2024; tasa media en el Reino Unido del 1,1%, retención media del 0,31% del valor de empresa y límite medio de aproximadamente el 38% del valor de empresa. Pólizas colocadas por corredores, con predominio de operaciones de mayor tamaño que el intervalo de €10–150 millones.
7 Ley federal suiza del impuesto federal directo, art. 16(3) (ganancias de capital privadas exentas de impuestos) y art. 20a(1) (liquidación parcial indirecta; transposición); Circular n.º 36 de la Administración Federal de Contribuciones (2012) sobre la negociación cuasiprofesional de valores y sus criterios de puerto seguro; práctica cantonal y Vischer (2019) sobre los pagos contingentes y los pagos por no competencia como renta. Normas federales; la práctica cantonal y municipal, las estructuras de tenencia y los vendedores no suizos presentan diferencias. No constituye asesoramiento fiscal.
¿Tiene una hoja de términos? Analice la estructura antes de responder a la cifra principal.
Treinta minutos con un socio: de qué se compone realmente la oferta, qué condiciones afectan al importe y qué negociaríamos primero. Bajo un acuerdo de confidencialidad, sin compromiso de contratación.
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